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投資者適當性管理助力 差異化制度體系不斷完善

  2019年12月27日,隨著新三板全面深化改革,首批7件業務規則正式出臺,市場期盼已久的投資者門檻調整也塵埃落地。

  超出市場預期的門檻調整幅度除了為市場引入“一潭活水”外,還需要被客觀、冷靜地看待。市場內部三層次差異化設計,以50萬元遞進一層為規律,對新三板流動性整體向好具有穩中求進的積極作用。

  差異化投資者門檻調整有望改善市場流動性

  市場的投資者規模、投資者結構以及由此決定的投資者質量是證券市場流動性的源頭活水。若投資者適當性管理制度的安排“不適當”,把“適當”的投資者擋在市場大門之外,那么流動性不足甚至枯竭會演變為市場常態,證券市場也就由此喪失其基本功能。

  此前500萬元的投資者門檻在很大程度上是新三板流動性不足的“罪魁禍首”。作為新三板全面深化改革首批舉措的主要內容之一,投資者適當性管理制度的調整是差異化制度供給全面落地的重要組成部分,也是改善新三板市場流動性的重要舉措。此次投資者適當性管理制度調整,呈現出差異化、降幅超預期兩方面特點。

  首先,在市場進一步分層的基礎上,根據各層級掛牌公司的市場屬性以及由此對應的市場風險,設置相應的投資者門檻。制度安排由原來的“一刀切”調整為“差異化”對待,使新三板差異化制度供給在投資者環節真正落地,契合了新三板本身的市場屬性和市場特征,為改善新三板流動性提供了基本前提。

  其次,整體門檻降幅超出市場預期。據2018年統計數據顯示,在500萬元金融資產的門檻下,新三板投資者開戶數為43.38萬戶,其中機構投資者開戶數為5.63萬戶,個人投資者為37.75萬戶。2019年,由于市場行情與往年相比變化不大,甚至總體呈下降趨勢,即使政策預期向好,開戶數有所上升,但短時間內投資者開戶數預計增幅不大,總開戶數預計可能會在45萬左右。據新三板研究人士彭海根據上交所對2018年各類投資者持股情況的統計數據推算,以往的500萬元門檻降至精選層100萬元、創新層150萬元和基礎層200萬元,理論上會有241萬戶的投資人符合精選層開戶要求,150萬戶符合基礎層開戶要求。

  此外,若按照科創板的經驗數據推算,新三板精選層理論上預計有近200萬投資者開戶數。相比新三板目前45萬左右的投資者開戶數量規模,現行的制度安排理論上會有5倍左右于目前的投資者數量在新三板開戶,這有望在相當大程度上改變新三板流動性嚴重不足的市場現狀。

  新三板需要更大規模的個人投資者進場

  總體來看,差異化投資者適當性管理制度雖然大幅降低了基礎層、創新層的準入門檻,但結合市場中存在的投資者現實情況,制度落地實施后效果如何仍有待檢驗。

  統計數據顯示,近年來,機構投資者在新三板新開戶中占比約在10%左右,累計完成了近七成的股票發行與交易;與此同時,個人投資者作為市場中的重要參與者,新開戶數目占比接近九成,卻僅完成了30%左右的股票發行與交易。

  不難看出,作為一個以機構投資者為主的市場,新三板市場流動性不足很大程度上是由于沒有足夠規模的個人投資者參與股票的交易,機構投資者缺乏數量與之相匹配的交易對手。因此,新三板投資者結構需要更大規模的個人投資者進場,市場存量流動性的提高和交易的活躍需要大規模的個人投資者參與市場的股票交易。根據科創板市場經驗推算出的200萬戶精選層開戶者只是理論上的結果,最終市場中個人投資者數目能否達到預期效果,仍存在較大的不確定性。

  此外,機構投資者增量的不足可能需要較大規模的個人投資者來補充。調整后的《投資者適當性管理辦法》對于機構投資者采取了兩項主要措施。一是把法人機構和合伙企業投資人門檻由原來的500萬元降低到100萬元;二是鼓勵機構投資者,如社?;?、企業年金、慈善基金、合格境外機構投資者(QFII)和人民幣合格境外機構投資者(RQFII)等長期資金持有者參與新三板掛牌公司的股票發行與交易。

  根據以往市場實踐經驗,私募基金作為新三板的主導性機構投資者,其投資規模占到市場整體股票發行規模近50%。統計數據顯示,新三板私募股權投資基金的平均存續期為3年。近日,中國證券投資基金業協會為規范私募基金市場健康發展,要求基金存續期至少為5年才能備案,這一政策措施無疑會對新三板私募基金增量產生較大影響。與此同時,新三板市場作為私募股權投資機構投資組合中的一小部分,在經歷此次改革政策調整后,短期內此類機構投資者持觀望態度的可能性更大。

  市場化改革是核心主旋律

  新三板成立近7年以來,經歷了證券市場中一個較為完整的周期。從近年來的表現來看,新三板作為獨立交易場所的融資、交易功能尚不完備,市場流動性枯竭問題嚴重,這使得眾多投資者,特別是機構投資者,對這個市場開始失去信心。

  新三板全面深化改革的發令槍打響,具體業務規則也將相繼落地,此次《投資者適當性管理辦法》的修訂更是激起市場一池春水。但市場信心的修復需要時間,更需要看到這期間內的市場表現,這注定將會是一個漫長的過程。

  差異化制度供給是新三板市場化制度供給的顯著特色,也是新三板的核心制度安排。2013年的改革標志著新三板市場化制度框架的初步形成,其制度供給以基礎性制度架構的形成為主。在本輪全面深化改革中,投資者適當性管理制度作為全面實施差異化制度供給中的關鍵一環,是繼2013年改革后市場實踐和制度安排不斷完善的必然結果,是在“量”的積累基礎上“質”的飛躍。

  在新三板此次全面深化改革舉措落地實施后,由投資者準入資產門檻引發的市場反映與效果引人期待。當前,我國正處于不斷完善多層次資本市場建設的過程之中,新三板作為組成部分之一,相較主板、創業板等板塊而言依舊處于建設初期,為控制系統性金融風險,合理調整投資者準入資產門檻,是向成熟市場不斷邁進的合理性制度安排的重要體現。

  展望未來,不管是新三板、科創板,抑或是整個資本市場,未來市場化改革的目標和方向都在于讓投資者基于自身的風險識別能力和承受能力自行承擔市場風險,監管部門的監管重點將轉向利用行政、法律等多種手段加大違法違規的處罰力度,確保發行人信息披露的真實性、準確性和及時性,以保護投資者的合法權益。

 ?。ū疚淖髡邽楸本┙痖L川資本管理有限公司董事長,中國新三板研究中心首席經濟學家)

責任編輯:楊致遠
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