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回望中國證券市場的法治化進程

  從1869年起,外國人開始將其股票在中國上海進行買賣。1880年,中國人自己開辦的公司發展起來后,我國也有了自己的證券交易。1929年,國民黨政府仿效日本、德國制定了一部《交易所法》,但其內容僅限于證券交易所,并不是真正意義上的證券法。1949年,新中國成立后,廢除了國民黨的一切舊法統,自然包括有關證券方面的法律,舊式證券交易也停止了。

  1978年,黨的十一屆三中全會開啟了改革開放的大幕。隨著農村“家庭聯產承包責任制”改革的成功推進,城市國有企業和集體企業“包轉租”改革逐步實施,一些企業開始探索實施股份制,嘗試發行股票,各類債券發行逐步恢復,與買賣證券有關的交易場所、交易系統和專營機構等隨之誕生。1984年8月10日,上海市人民政府批準并轉發了中國人民銀行上海市分行制定的《關于發行股票的暫行管理辦法》,這是我國改革開放以來有關股票方面的第一個地方性政府規章。1987年3月28日,國務院發布了《關于股票、債券管理的通知》。1990年12月,上海、深圳兩個證券交易所開業,標志著我國集中交易的證券市場開始起步;首批專業性證券公司和行業自律組織也在這一時期相繼成立。1992年5月15日,國家體改委頒布《股份有限公司規范意見》,這是我國第一個關于股份有限公司的規章文件。從此,中國證券市場的法治化進程艱難起步。

  《股票條例》奠定新中國資本市場法治的基本框架

  1993年4月22日,國務院頒布“國務院令第112號”,公布了《股票發行與交易管理暫行條例》(以下簡稱《股票條例》)。《股票條例》共十章,分別是:總則,股票的發行,股票的交易,上市公司的收購,保管、清算和過戶,上市公司的信息披露,調查和處罰,爭議的仲裁,附則。《股票條例》奠定了新中國資本市場法治監管的基本框架。

  《股票條例》規定,國務院證券委員會(以下簡稱“證券委”)是全國證券市場的主管機構,依照法律、法規的規定對全國證券市場進行統一管理。中國證券監督管理委員會(以下簡稱“證監會”)是證券委的監督管理執行機構,依照法律、法規的規定對證券發行與交易的具體活動進行管理和監督。

  《股票條例》標志著股票發行審批制的正式確立。在審批制下,股票發行由國務院證券監督管理機構根據經濟發展和市場供求的具體情況,在宏觀上制定一個當年股票發行總規模(額度或指標),經國務院批準后,下達給計委,計委再根據各個省級行政區域和行業在國民經濟發展中的地位和需要進一步將總額度分配到各省、自治區、直轄市、計劃單列市和國家有關部委。省級政府和國家有關部委在各自的發行規模內推薦預選企業,證券監管機構對符合條件的預選企業的申報材料進行審批。對企業而言,需要經歷兩級行政審批,即企業首先向其所在地政府或主管中央部委提交額度申請,經批準后報送證監會復審。證監會對企業的質量、前景進行實質審查,并對發行股票的規模、價格、發行方式、時間等作出安排。額度是以股票面值計算的,在溢價發行條件下,實際籌資額遠大于計劃額度。

  1999年7月1日,《證券法》實施后,《股票條例》并未被廢止。其與《證券法》沖突的部分,按照“新法優于舊法”或“上位法優于下位法”的原則歸于無效,但《股票條例》有規定,而《證券法》沒有規定的內容依然有效。因此,中國證監會至今仍然在適用《股票條例》的部分條款做出行政處罰。

  《證券法》是新中國第一部全面系統規范證券市場的法律

  1998年2月29日,第九屆全國人民代表大會常務委員會第六次會議審議通過《中華人民共和國證券法》。該法于1999年7月1日起實施。這是新中國成立以來的第一部全面系統規范證券市場的法律。應該看到,1998年制定的《證券法》是在亞洲金融危機的背景下制定的,為了防止證券市場的系統風險,較多地體現了國家對證券市場的管制和干預。

  2004年8月28日,第十屆全國人民代表大會常務委員會第十一次會議通過《關于修改〈中華人民共和國證券法〉的決定》。本次雖然僅修訂了兩個條文,但體現了市場化的理念:第一,將第二十八條修改為:“股票發行采取溢價發行的,其發行價格由發行人與承銷的證券公司協商確定。”刪除了發行價格“報國務院證券監督管理機構核準”的規定。第二,第五十條修改為:“公司申請其發行的公司債券上市交易,由證券交易所依照法定條件和法定程序核準。”而原規定是:“公司申請其發行的公司債券上市交易,必須報經國務院證券監督管理機構核準。國務院證券監督管理機構可以授權證券交易所依照法定條件和法定程序核準公司債券上市申請。”

  2005年修訂的《證券法》更加體現了市場化改革的方向

  2005年10月27日,第十屆全國人民代表大會常務委員會第十八次會議對《證券法》進行了較為系統的修訂。修訂后的《證券法》自2006年1月1日起施行。修訂后,《證券法》仍為十二章,每章的名稱也沒有變化,但內容有較大變化。

  這次《證券法》修訂主要是解決對證券市場的過度管制問題,在相當大的程度上放松了管制。比如,允許混業經營;允許證券衍生品種和期貨期權交易;允許證券公司向客戶融資融券;放開了國有企業、國有資產控股的企業以及銀行資金入市的限制。

  除了放松管制的修改外,這次《證券法》修訂還在提升市場的安全性、維護投資者權益方面增加了一些新的規定,設計了一些新的制度。具體包含了六個方面的內容:一是完善上市公司監管制度,提高上市公司質量。具體包括建立證券發行上市保薦制度;增加上市公司控股股東或實際控制人、上市公司董事、監事、高級管理人員誠信義務的規定和法律責任;建立了發行申請文件的預披露制度,提高發行審核透明度。二是加強對證券公司監管,防范和化解證券市場風險。具體包括健全證券公司內部控制制度,保證客戶資產安全,嚴格防范風險;明確了證券公司高級管理人員任職資格管理制度;增加了對證券公司主要股東的資格要求,禁止證券公司向其股東或者股東的關聯人提供融資或者擔保;補充和完善對證券公司的監管措施。三是加強對投資者特別是中小投資者權益的保護力度。具體包括建立證券投資者保護基金制度,明確對投資者損害賠償的民事責任制度。四是完善證券發行、證券交易和證券登記結算制度,規范市場秩序。具體包括明確界定公開發行行為,為打擊非法發行行為提供法律依據;增加發行失敗的規定,強化發行人的風險意識;改革證券賬戶開立制度,適應資本市場對外開放的需要;增加規范證券登記結算業務的要求,防范結算風險;為建立多層次資本市場體系留下空間。五是適度強化證券監管,賦予證監會若干強制執法權。六是強化證券違法行為的法律責任,打擊違法犯罪行為。

  修改后的《證券法》自2006年1月1日實施以來,企業上市的門檻降低,融資條件放寬,上市公司數量和市值大幅增加,金融業綜合經營取得進展,多層次資本市場深入推進,私募股權市場迅猛發展,直接融資比例得到提高。我國證券市場取得的上述長足進展說明,2005年《證券法》的修改在總體上是適應市場發展和創新要求的。與此同時,挪用客戶保證金的歷史遺留問題得以徹底解決,證監會的執法手段得以加強,造假上市、操縱市場、欺詐客戶、非法從事證券顧問活動、內幕交易等證券違法行為被有力打擊和遏制,投資者利益得到進一步保護,這說明,2005年《證券法》的修改為我國證券市場的規范發展提供了有力保障。當然,隨著我國資本市場的進一步發展,該法也存在著一些需要進一步完善的地方。

  2013年6月29日,第十二屆全國人民代表大會常務委員會第三次會議《關于修改〈中華人民共和國文物保護法〉等十二部法律的決定》第二次修正了《證券法》,將第一百二十九條第一款修改為:“證券公司設立、收購或者撤銷分支機構,變更業務范圍,增加注冊資本且股權結構發生重大調整,減少注冊資本,變更持有百分之五以上股權的股東、實際控制人,變更公司章程中的重要條款,合并、分立、停業、解散、破產,必須經國務院證券監督管理機構批準。”刪除了證券公司撤銷分支機構、變更業務范圍、變更公司形式也必須經國務院證券監督管理機構批準的要求。

  2014年8月31日,第十二屆全國人民代表大會常務委員會第十次會議《關于修改〈中華人民共和國保險法〉等五部法律的決定》第三次修正《證券法》,這次修正主要涉及上市公司收購方面,刪除了要約收購人必須事先向國務院證券監督管理機構報送上市公司收購報告書的規定,刪除了國務院證券監督管理機構和證券交易所對收購人變更收購要約批準的規定。

  堅持市場化理念 進一步修訂完善《證券法》

  目前,我國《證券法》正在修訂過程中。2015年4月、2017年4月和2019年的4月,《證券法》修訂草案分別進行了三次審議。《證券法》修訂草案一審稿堅持“能改則改”的“大修”理念,對現行《證券法》作出了大幅度的修改,甚至全面寫入了注冊制。但一讀后,由于2015年年中的“股市危機”,注冊制擱置,《證券法》修訂的方向發生逆轉,《證券法》修訂的幅度降低。上海證券交易所科創板設立并試行注冊制后,注冊制改革重新提上議事日程,《證券法》修訂草案三審稿在二審稿的基礎上,加入了“科創板注冊制”的相關內容。筆者認為,《證券法》修訂應繼續堅持市場化的理念,拓展證券的范圍,大力發展直接融資;對股票發行注冊制作出全面規定,而不是僅僅針對某個板塊作出規定;要大幅度提高違法成本,針對業績造假的,要按照造假數額的比例進行罰款;進一步增強證券監管機構和證券交易(場)所的獨立性,并實施證券交易(場)所的股份制改革和發行上市,進一步增強證券交易(場)所的透明度;要管住管理層這只“閑不住的手”,將權力裝在證券法的籠子里;進一步要提高證券法的操作性和可預期性,防止監管部門胡亂解釋證券法。

  總之,未來的《證券法》應更加科學,更加精細,更加高效,更加有力。

  (作者系中國法學會證券法學研究會副會長兼秘書長、中央財經大學法學院教授)

責任編輯:李昂
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