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曾剛:穩步推動REITs發展需完善制度建設

  學界和市場討論多年的中國版公募REITs終于邁出了實質性一步。2020年4月底,證監會和國家發改委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》(以下簡稱“40號文”),隨后證監會又發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)(征求意見稿)》(以下簡稱《指引》)。試點方案明確采用“公募基金+單一基礎設施資產支持證券”的產品架構,對重點行業、重點區域進行聚焦,在參與主體、注冊發行、投資運作、項目管理、信息披露、監督管理等方面逐一規范。對于REITs推出的時機、特點以及制度完善,本報記者專訪了國家金融與發展實驗室副主任曾剛。

  

  國家金融與發展實驗室副主任曾剛

  《金融時報》記者:我國對REITs的討論可追溯到本世紀初信托業務一系列法律法規出臺之時。從2001年原國家發展計劃委員會曾牽頭起草了《產業投資基金管理暫行辦法》并向社會公開征求意見,到此次40號文的發布正式宣告中國版本公募REITs的產生,中間經歷了近20年的積累。請問監管層為何會選擇此時推出這一創新之舉呢?

  曾剛:我認為目前是推出REITs的最佳時機。

  首先,助力經濟轉型升級、高質量發展。從理論角度分析,REITs的推出可以帶動基礎設施建設和交易,起到拉動上下游產業、增加項目投資、提高就業水平、擴大稅源等積極作用。其次,推動金融供給側結構性改革。REITs的發展和成熟對于必要的基礎設施建設,可以起到帶動非標轉標、提高直接融資比例、改善銀行期限錯配問題、增加社會權益性資本介入、盤活存量資產并化解地方政府隱性債務等多項作用。最后,增加公眾投資渠道,促進金融與實體經濟的良性循環。目前全球面臨典型的低利率環境,此次推出REITs這一中低利率和中低風險產品,預計將對公眾投資人具有極大的吸引力,有利于完善儲蓄轉化投資機制,使得“穩金融”和“穩投資”互相促動。

  《金融時報》記者:和境外相比,中國版的REITs具有哪些特殊性?

  曾剛:40號文和《指引》的出臺是中國REITs的開端,既有吸收了REITs的共性優勢,又具有自身特點。

  首先,境外REITs多從商業地產起步,但40號文和《指引》均明確此次中國版REITs標的為基礎設施,具體包括交通設施、市政工程、污染治理、新型基礎設施、新興產業集群和產業園區等。其次,40號文明確了“市場原則、權益導向”這一重要原則,具體的要求層面和專項債、產業基金、PPP等方式有根本不同,不會出現明股實債、政府補足等模式,最終目標是為地方政府基礎設施項目建立可持續的退出渠道,彌補項目投資資金特別是資本金的不足,達到化解債務風險,降低政府杠桿率的效果。再次,采用“公募基金+單一基礎設施資產支持證券(ABS)”的產品結構避免了對多項法律法規調整的問題,后續包括“公募基金+ABS+契約型私募基金/信托/有限合伙基金”等多種成熟方案都可以直接嫁接,具有較強實操性。最后,《指引》對于基金管理人和托管人的要求較高,目前境外少有REITs對上述主體有專業化要求,而印度的基礎設施投資信托對基金管理人專業要求為2名5年以上經驗,未對托管人有業務經驗要求。同時,《指引》對于杠桿率的上限設定為20%,低于多數市場45%或以上的水平。上述兩項設定,充分體現了試點期間求穩的思路。

  《金融時報》記者:我們必須看到的是,REITs的成熟和發展不可能一蹴而就,成長中必然會面對各種困難和問題,需要提前運籌、有序解決。那么,在完善相關制度,穩步推進試點工作方面,您有哪些建議?

  曾剛:第一,應多措并舉,提高資產和資金雙方的成熟度?;A設施REITs市場的發展和成熟,核心在于資產端的原始權益人不斷增加適格標的供給,資金端的投資人在持續運作過程中不斷成熟和擴大,最終實現一個規模市場的均衡發展。但從現狀來看,實現這一目標仍有一些問題尚待破解。比如,目前國內經濟處于“三期疊加”狀態,對于已產生持續穩定現金流且具備較好增長潛力的固定資產,預計原始權益人發行REITs的動力不足。又如,符合《指引》要求的優質基礎設施資產具有稀缺性。此外,目前基礎設施REITs還缺乏成熟的投資人群體。

  為推動市場成熟,需要多措并舉,不斷提高業務規模和活躍度。具體建議:一是可以在試點過程中針對具體項目,重點關注現金流增長情況,非單純考察目前水平,對具有較好成長性的資產均可作為選擇對象;二是考慮適當拓寬準入標準,對于本身資產優質但運營時間、權利負擔、分散性等方面存在不足的,如實際運營健康穩定或可通過權力完善等方式化解風險的,建議準予備案并由市場進行定價發行;三是將REITs引入指數或MPA指標等,通過調整風險暴露、資本計提等一系列配套的市場監管體系,引導投資人參與并不斷成熟。

  第二,應完成試點,盡快對產品架構進行完善升級?!吨敢吩O置的交易結構規避了現有法律法規體系的大規模變動,有利于業務盡快落地,但沿用資產支持證券結構并增加了上層的公募基金,必然會在現有類REITs模式下使得整個結構更為復雜。預計增加公募基金后,基礎設施REITs將至少包含4層結構,為了稅務籌劃或更換資產,甚至有可能出現5層甚至6層結構。一方面,這幾乎是目前委托代理關系最具復雜性的金融產品,存在巨大的交易成本;另一方面,REITs中最核心的資產管理工作存在一定程度缺位。

  解決這一問題,必須采用“以終為始”的視角,從頂層開始建立中國REITs的架構體系。要從最終目標出發,找到適宜國情的REITs業務載體,以其為基礎簡化交易結構并開展法律法規制度的全面建設和完善工作,以其為核心不斷培育市場。根據成熟市場實證經驗,公司模式可有效減弱委托代理摩擦,有利于REITs的績效提升??苿摪鍖m棸l行制度的建設經驗,可以用于公司模式的執行落地。具體執行中,鑒于該事項涉及范圍廣、影響大,建議在金融委下設專項工作小組,組織研究相關體系,展開配套法律法規的修訂、完善和補充工作。要通過市場手段帶動專業化REITs管理公司的成熟,在具體項目的發行、運營和并購中提升管理能力,成為基礎設施乃至不動產資產的專業化運營機構。

  第三,應加強協調,提高同現有法律法規之間的一致契合性。一方面,需要協調同現有法律法規不一致的地方。一是關于上市和備案順序,《指引》要求將基金業協會備案情況作為注冊基金的要件,但前期文件要求資產支持專項計劃成立后方能備案,如何實現基金資金和資產支持證券發行的無縫銜接仍待明確。二是關于項目資質,《指引》要求“項目經營3年以上,已產生持續、穩定的現金流”,而已有相關文件則要求“項目已建成并正常運營2年以上”,是否從嚴認定建議明確。三是關于信息披露,根據《指引》,基礎設施項目現金流相比預期減少10%及以上需要進行臨時信息披露,而前期文件的觸發指標則為20%。

  另一方面,需要協調現有相關規定的有關部門,形成具體解釋,保證項目的合規運作。比如,最典型的國有資產轉讓過程,根據現行規定要通過產權市場公開競買。如何在合規前提下,保證REITs對應的資產支持專項計劃成為資產受讓方,需要同現行規定進行協調。再如,目前被認為最適合作為基礎資產發行的高速公路,在權屬轉讓中涉及招標、審批等大量程序,且同樣難以保證最終資產可以轉讓至基礎設施REITs。

  第四,按照稅務中性原則,推動稅收優惠政策落實。長期以來,為避免影響財政收入,稅務部門未針對REITs推出稅收優惠政策。但事實上,對REITs的稅優政策不會造成大規模稅務損失,反而有可能提高稅務收入。雖然降低稅率或減少部分應稅行為會造成單筆交易的稅務損失,但是目前國內基礎設施的資產規模預計總體價值在10萬億量級,如果通過減稅提高不動產交易的活躍程度,提高流轉頻率,稅基增長可有效抵補稅源。而且REITs作為一個金融產品,預計未來會有較為活躍的金融市場應稅行為,其不動產屬性還會創造諸如運維、安保、水電等配套需求,整體上對稅源的貢獻極大。

  在具體的設計中,建議一是以稅務中性為基本原則,底線是確保以REITs持有并經營資產所承擔的稅負不應大于投資者自行持有并經營資產所承擔的稅負,發揮REITs的收入傳遞和資源優化作用。明確REITs層面(包括中間通道層面)不再繳納所得稅和增值稅,而是由最終投資者在其自身層面繳納所得稅,改變目前重復課稅的狀況,并通過對收入來源、資產構成、分紅比例等約定具體的稅優門檻,避免惡意避稅行為發生。二是嘗試建立差異化稅務征收模式。比如,在資產轉讓環節,對于以資產讓渡至REITs為目的、僅獲得REITs份額作為對價、未來以分紅作為主要收益的交易,建議遞延相關交易稅款。三是在試點階段適度降低稅務負擔,包括適度減免土地增值稅、企業所得稅,對持有期限超過特定年限的投資者減免所得稅等,提高資產持有人積極性,抑制REITs市場的短期投機行為,帶動市場長期健康發展。

責任編輯:李昂
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